使用Shock-IV的文献汇总

发布时间:2022-08-20 阅读 241

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作者:徐婷 (对外经济贸易大学)
邮箱2544720640@qq.com

编者按:本文主要摘译自下文,特此致谢!
Source:Atanasov V, Black B. The trouble with instruments: The need for pretreatment balance in shock-based instrumental variable designs[J]. Management Science, 2021, 67(2): 1270-1302. -PDF-


目录


1. 使用 Shock-IV 方法的文献

1.1 信托股份投票权法

20 世纪 60 年代美国各州对信托方式持有股份的投票权存在法律差异。具体地,由于股息会给予信托受益人,这些股份没有对高管形成经济激励,但高管却拥有投票权。

使用「信托股份投票权法」作为「内部人士控制银行股份百分比」的工具变量,Adams 和 Santos (2006) 尝试分析内部所有权与控制权分离对企业绩效的影响。

1.2 银行危机的冲击

董事会的组成对公司决策有影响吗?利用 1976-1985 年美国的银行危机的外生冲击,使用「银行危机期间聘用的现任董事人数」作为「目前与银行有关联的董事人数」的工具变量,Guner 等 (2008) 分析了财务专家在董事会中的作用。他们发现金融专家显著影响公司决策,尽管不一定是为了股东的利益。具体来看:

  • 第一,当金融专家加入董事会时,外部资金增加,投资-现金流敏感性降低。但是融资增加的影响主要是在信用良好、投资机会较差的企业;
  • 第二,董事会中的金融专家不仅与更大规模的债券发行有关,还与更糟糕的收购有关;
  • 第三,几乎没有证据表明金融专业知识对薪酬政策有影响。

1.3 核对式税收规则

企业的避税活动是否促进了股东的利益?利用 1996 年美国核对式税收规则的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量×税盾 (冲击前和冲击后的时间变化)」作为「账面税收差距 (冲击前和冲击后的时间变化)」的工具变量,Desai 和 Dharmapala (2009) 通过分析企业报告给资本市场和税务机关的且无法解释的收入差异,来检验企业避税的替代理论。

结果表明,避税对公司价值的影响是公司治理的函数,正如对企业避税的代理视角所预测的那样。基于税收法规外生变化的工具变量估计产生了更大的总体影响,并强化了基本结果,几个稳健性检查也是如此。

1.4 养老基金的改革

利用 2000 年瑞典养老基金改革的外生冲击,使用「养老基金在冲击前是否持有公司股份虚拟变量」作为「冲击后养老基金持股变化」的工具变量,Giannetti 和 Laeven (2009) 分析了制度化储蓄对所有权结构、公司治理和公司绩效的影响。

研究表明,机构投资对企业绩效的影响取决于养老基金的行业结构。如果公共养老基金和大型独立私人养老基金增持股份,公司估值将得到改善。

1.5 放松银行业管制

银行合并增加或减少贷款息差,取决于增加的市场力量是否超过效率收益。利用美国放松银行业管制的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量」作为「地理市场内银行合并虚拟数」的工具变量,Erel (2015) 发现,平均而言,合并降低了贷款息差。当合并后成本节约增加时,降低的幅度更大。

此外,利差和合并银行之间市场重叠程度呈非单调关系。市场重叠会削减成本,从而降低利差,但当重叠足够大时,利差会增加,这可能是由于主导成本节约的市场力量效应。

1.6 董事死亡和退休

利用董事死亡和退休导致董事会组成变化的外生冲击,使用「与 CEO 有社会关系的独立董事在样本期死亡人数」作为「与 CEO 有社会关系的独立董事百分比」工具变量,Fracassi 和 Tate (2011) 发现:

  • 拥有更强大首席执行官的公司更有可能任命与首席执行官有关系的董事;
  • CEO—董事关系降低了公司价值,特别是在缺乏其他治理机制来替代董事会监督的情况下;
  • 与 CEO 和董事关系更密切的公司会进行更多破坏价值的收购。

总之,我们的结果表明,与CEO的网络联系削弱了董事会监督的强度。

1.7 启动自动报价

利用 2003 年纽约证券交易所启动自动报价传播的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量 (交错实施) 」作为「股票流动性六个衡量标准」的工具变量,Fracassi 和 Tate (2011) 识别了自动报价对流动性的因果效应。特别是对于大型股票,AT 可以缩小价差,减少逆向选择,并减少与贸易相关的价格发现。

1.8 美国次贷危机

利用美国次贷危机的外生冲击,使用「冲击前对抵押贷款支持证券的敞口」作为「贷款冲销」的工具变量,Santos (2011) 发现,在控制了公司、银行和贷款特定因素后,与危机前从同一家银行获得的贷款相比,在危机爆发后借款的公司支付的利率比 Libor 高出 16 个基点。

那些从遭受更大损失的银行继续借款的公司,其贷款息差的增幅更高。这些银行对依赖银行借款的公司增加的贷款利率,比它们对能够进入债券市场的借款公司增加的贷款利率更高。这些结果可能是由银行驱动的,因为我们是从一系列在危机前后从同一家银行获得贷款的借款人身上得出的。

1.9 《国土投资法》颁布

《国土投资法》为汇回海外收益提供了免税期。支持者认为,该法案将通过降低美国跨国公司获取内部资本的成本来缓解财务紧张。

利用《国土投资法》颁布的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量×冲击前特征」作为「冲击后外国持有现金回流情况」的工具变量,Dharmapala 等(2011) 发现,即使对那些似乎财政拮据的公司来说,遣返并没有增加国内投资、就业或研发。相反,汇回资金每增加 1 美元,股东派息就会增加 0.60-0.92 美元。

由于资金的可替代性,旨在限制此类支出的规定遭到了破坏。结果表明,美国的跨国公司不受财务约束,而且治理良好。

1.10 限制分析师利益冲突

利用 2003 年美国限制分析师利益冲突规则的外生冲击,使用「规则改变以后的虚拟变量」作为「公司任命股票分析师为董事」的工具变量,Cohen 等 (2012) 研究了公司是否会任命乐观分析师为公司董事,以及相应的经济后果。

他们发现特定分析师的乐观情绪在公司收益较大时更强,并且这些分析师的相对表现也很差,包括更差的公司治理状况、更高的盈余管理水平和高管薪酬。

1.11 德国州议会选举

利用德国的州议会选举的外生冲击,使用「银行总部所在州的议会选举年虚拟变量」作为「银行被救助概率」的工具变量,Dam 和 Koetter (2012) 分析了救助的道德风险效应对银行风险的影响。研究发现,救助预期两个标准差的变化,会使官方陷入困境的概率从 6.6% 增加到 9.4%,并且这在经济上是显著的。

1.12 董事会解雇 CEO

Cornelli 等 (2013) 利用 19 个转型经济体法律改革赋予董事会解雇 CEO 的权利,使用「冲击后虚拟变量」作为 CEO 更替的工具变量,考察董事会如何监督 CEO,以及监督是否改善了企业绩效。他们发现,信息可以帮助董事会更加了解 CEO 的真实能力。

软信息对企业绩效的作用比硬信息更大,并且帮助避免由于运气不好或应对不利的外部冲击来解雇 CEO。换言之,治理改革提高了董事会监督的有效性,并且建立了强制性 CEO 更替与绩效改善之间的因果关系。

1.13 良好生产规范倡议

利用 2002 年美国 FDA 良好生产规范倡议的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量」作为「使用合同契约概率」的工具变量,Costello (2012) 研究发现,对滞留问题的担忧和信息不对称是合同设计的重要决定因素。买方和供应商之间的信息不对称导致合同期限较短。

然而,当期限较长的合同有利于特定资产的交换时,双方以金融契约代替短期合同,以减少道德风险。当直接监控成本很高且交换的产品非常具体时,契约限制更为普遍。最后,文章发现当财务报表可靠性较低时,买家和供应商不太可能依赖财务契约。

1.14 州际银行放松管制

利用两种基于州际间银行放松管制动态过程的识别策略,使用「过去 4 至 10 年内发生放松管制的虚拟变量」作为「银行持有公司多元化」的工具变量,Goetz 等 (2013) 评估了美国银行控股公司 (BHC) 资产的地理多样化对其市场估值的影响。

他们发现,地理多样性的外生增加降低了 BHC 的估值。BHC 资产的地域多元化增加了内部借贷,降低了贷款质量。总之,这些发现与预测地理多样性加剧代理问题的理论是一致的。

1.14 软件专利性的法律

利用软件专利性的法律变化的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量×冲击前虚拟变量的弱专利性」作为「企业申请知识产权专利概率」的工具变量,Huang 等 (2013) 研究了软件行业中专有知识产权 (IPR) 或下游能力的所有权是否能够通过防止平台所有者向初创企业征收租金,有效地鼓励进入与专有平台互补的市场。

他们发现,拥有更多正式知识产权 (如专利和版权) 的独立软件开发商,以及拥有更强下游能力 (通过商标和咨询服务衡量) 的独立软件开发商更有可能加入平台,这表明这些机制在保护独立软件开发商免受被侵权的威胁方面是有效的。

1.15 引入天气衍生品

利用引入天气衍生品的外生冲击,使用「冲击前的天气风险」作为「冲击后对天气衍生品使用」的工具变量,Perez-Gonzalez 和 Yun (2013) 发现积极的风险管理政策导致企业价值的增加。无论未来的投资机会如何,这种创新对气候敏感的公司都有不成比例的好处。

1.16 共同基金丑闻

通过考察被同一个积极共同基金持有的股票,Anton 和 Polk (2014) 预测收益协方差的横截面变化。利用 2003 年美国共同基金丑闻的冲击,使用「冲击前受丑闻影响的共同基金交叉所有权」作为「冲击后共同基金持有的交叉所有权」的工具变量,基于对收益分解的证据、效应的横截面异质性以及利用共同持股所获取的信息进行股票反转交易策略的平均异常收益率程度,我们认为这种协方差是由于传染。

1.17 多数独立董事的要求

最近的研究发现,透明度较高的公司中独立董事比例更高,但这种因果关系的方向是不明确的。具体而言,公司治理文献的一个分支发现,董事独立性的有效水平是由信息环境的外生变化决定的;另一个分支则认为,独立董事可以引发公司透明度的变化。

利用 2002 年美国对多数独立董事会的要求,使用「要求中的最大值」作为「冲击后独立董事百分比变化」的工具变量,Armstrong 等 (2014) 考察了显著提高一些公司中董事会独立性的监管冲击,发现公司透明度可以被改变,以适应特定的董事会结构的信息需求。

1.18 小企业信贷计划

公共财政援助能否缓解小企业的信贷约束。为了回答这个问题,Bach (2014) 利用法国小企业信贷计划的扩展,使用「冲击后的虚拟变量×受处理部门的虚拟变量」作为「公司债务总额虚拟变量」的工具变量,来分析使用补贴资金发放的银行贷款政策。

他们研究发现,在补贴和非补贴融资不存在替代的情况下,这个政策大幅提高了债务融资,在违约风险不会激增的情况下,补贴债务的回报远高于市场成本。

1.19 美国经纪公司关闭

管理层能够影响其公司股票的流动性吗?使用 2000 年至 2008 年美国经纪公司关闭的冲击作为公共信息供给的外生变化,使用「前三个季度经济公司数量减少的虚拟变量」作为「公司信息披露」的工具变量,Balakrishnan 等 (2014) 发现,公司通过自愿披露更多信息来积极改善其信息环境,从而提高了其公司股票的流动性和公司价值。

通过提供更及时、信息含量更高的盈余指导来应对外生的公共信息损失,减少散户和机构投资者之间的信息不对称,从而影响公司资本成本和公司价值。

1.20 限制滥用财务报告

在 2000 到 2003 年期间,美国颁布了 SOX 等一系列限制滥用财务报告和分析师行为的法规来加强美国资本市场的信息环境,Lee 等 (2014) 使用「2000 年自由流通量 <7500万的虚拟变量 (超过 404 条款执行的门槛) 」作为「2004年对 404 条款遵守情况」的工具变量,考察这些规定对证券定价和市场效率的影响。

研究发现,法规实施后,在分析师预测修正和盈余宣告后,短期股票价格持续性显著下降。因为这些法规实施后改善了公司的信息环境,在这些公司中,分析师预测准确性更高、错误定价程度更低。

1.21 美国 SOX 法案

利用 2002 年 SOX 法案的外生冲击,使用「冲击后的虚拟变量」作为「董事会中存在投资银行家」的工具变量。Huang 等 (2014) 研究了具有投资银行经验的董事如何影响公司的收购行为。

他们发现,董事会中有投资银行家的公司进行收购的可能性更高。此外,拥有投资银行家董事的收购方公告收益更高,支付更低的收购溢价和顾问费用,并表现出卓越的长期业绩。总之,具有投资银行经验的董事通过确定合适的目标和降低交易成本,可以帮助公司更好地进行收购。

1.22 各州义务教育法

利用的各州义务教育法变化的外生冲击,使用「义务教育年限虚拟变量」作为「完成学校教育年限」的工具变量,Cole 等 (2014) 考察了家庭财务决策对家庭福利、经济增长和财务稳定的影响。

研究发现,教育增加了金融市场参与,同时显著降低了个人宣布破产、经历止赎或拖欠贷款的概率。进一步研究表明,这一结果是由储蓄或投资行为的变化驱动的,而不仅仅是劳动收入的增加。

1.23 股票价格十进制

搭便车问题和积极主义的成本会削弱大股东干预公司治理的动机。利用 2001 年美国股票价格的十进制化,Norli 等 (2014) 考察了股票流动性对大股东积极主义的影响。使用「冲击后虚拟变量×冲击前公司规模」作为「股票流动性」的工具变量,他们发现,股票流动性提高了大股东积极主义的可能,但对于潜在高估的公司来说这种可能较小,因为知情的大股东更有可能出售他们的股份,而不是干预。

1.24 非 CEO 高管和董事死亡

利用非 CEO 高管和董事的死亡的外生冲击,使用「在 CEO 任期内死亡的非 CEO 高管数量」作为「CEO 任期内任命的高管比例」的工具变量,Khanna 等(2015) 考察关联 CEO 与企业欺诈的关系。他们研究发现,CEO 在任职期间与高管和董事建立的关系增加了欺诈的可能性,并降低了被发现的可能性。

1.25 规范公平披露实施

利用规范公平披露 (FD) 实施的外生冲击,使用「冲击后虚拟变量」作为「知情交易的可能性」的工具变量,Petacchi (2015) 研究了信息不对称对企业融资行为的因果效应。

尽管 FD 规定禁止公司在股票市场上有选择地向市场专业人士披露重要信息,但公司仍然可以在债务市场上向银行和评级机构披露重要信息。该标准的差异披露要求导致了两个市场之间信息环境的差异变化,为研究信息不对称对公司资本结构的影响提供了一个相当有用的设置。

文章研究发现,信息不对称程度高的企业比信息不对称程度低的企业在监管后的负债增加幅度更大。结果表明,当面临更高的股权成本时,管理者会调整目标杠杆率,以更多地依赖于债务。

1.26 希腊的继承税

利用希腊的继承税和希腊家族企业中长子/女离开企业性别的外生冲击,使用「男性虚拟变量」作为「继任 CEO 家族成员」的工具变量,Tsoutsoura (2015) 研究发现继承税导致围绕家族继承的投资下降了 40% 以上,销售增长缓慢,现金储备枯竭。此外,继承税强烈影响着家族成员出售或保留公司的决定。

2. 使用 Shock-IV 方法的总结

  • Shock-IV 方法在实证应用中的重要性。具体地,在作者统计的 32 篇文章中,Shock-IV 方法作为主要检验方法的有 20 篇文章,作为稳健性检验的有 12 篇文章;
  • 有 30 篇文章对使用的 IV 进行了明确定义;
  • IV 的类型。根据 Shock 发生定义 IV 的有 23 篇文章,根据 Shock 和非 Shock 定义 IV 的有 9 篇文章;
  • IV 的数量。仅有一个工具变量的有 14 篇文章,有 18 篇文章使用了多个工具变量。其中 17 篇文章仅有一个被工具变量,有 1 篇文章有多个被工具变量;
  • Shock 是如何使用的。IV 直接使用 Shock 的有 20 篇,同时使用 Shock 前协方差的有 15 篇,同时使用随时间变化协方差的有 1 篇;
  • 有 19 篇文章比较了 OLS 和 IV 的结果;
  • 有 5 篇文章比较了 DiD 的结果;
  • 数据结构方面。1 篇文章使用了一期的横截面数据,3 篇文章使用了 Shock 之前和滞后的横截面差异数据,5 篇文章使用了仅含 Shock 之后的面板数据,23 篇文章使用了 Shock 之前和滞后的面板数据;
  • IV 方程的性质。31 篇文章使用了 2SLS,1 篇文章使用了 3SLS;
  • 检查 IV 的有效性。在第一阶段报告的有 25 篇,通过 IV 强度的经验法则的有 20 篇 (对多个 IV 的要求 F>10,单个 IV 的要求 t>3),在多个 IV 的情况下检验是否过度识别的有 5 篇;
  • 对 Shock 的有效性进行的一般检查。4 篇文章进行了平行趋势检验,7 篇文章检验了协变量平衡,3 篇文章使用了安慰剂 Shock,1 篇文章使用了安慰剂结果,9 篇文章使用了 Shock 和结果的延迟,9 篇文章详细讨论了 Shock 的外生性,8 篇文章详细讨论了仅有的成立条件,7 篇文章同时讨论了外生性和仅有的成立条件;
  • 有两篇文章使用了全部与 IV 相关的技术,包括:强 IV,是否正确使用 IV,讨论外生性和唯一路径,检验协方差平衡 (对非随机 Shock 的平行趋势),报告非 IV 的结果。

3. 相关推文

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