纸上谈兵？中国企业学术出版物的市场价值

发布时间：2022-09-07 阅读 722

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作者：宋慧慧 (格拉斯哥大学)
邮箱：huihui.song@glasgow.ac.uk

编者按：本文部分内容摘译自下文，特此致谢！
Source：Hsu D H, Hsu P H, Zhao Q. Rich on paper? Chinese firms’ academic publications, patents, and market value[J]. Research Policy, 2021, 50(9): 104319. -PDF-

1. 摘要

通过结合中国上市公司学术出版物和专利的各种数据库，我们探讨了学术出版物对公司估值的影响。研究发现：

中国企业的学术出版物与其市场估值呈正相关；
当这些公司拥有更强的专利记录时，这种正向关系更加明显，突出了基础研究和应用技术之间的协同作用；
机制研究表明，企业的学术刊物通过提升人力资本和向市场传递可信的信号来提升其市场价值；
我们还发现，英文期刊上的出版物比中文期刊更具有价值相关性。

2. 引言

由于基础科学的高成本投资和获取知识的难度，企业在学术期刊上发表基础研究的动机一直是一个有趣的话题。虽然之前的研究已经检验了这种动机和相关后果，但这些研究侧重于美国或其他发达国家的上市公司。因此，本文通过使用中国上市公司的学术出版物、专利以及企业和管理特征数据，来检验企业基础研究对其市场价值的影响。

我们首先通过 CSMAR 数据库，获得了 2006 年至 2015 年在上海和深圳证券交易所上市的制造业企业财务和会计信息。然后使用 Scopus 数据库和中国知网数据库收集这些样本公司的学术出版物。我们还从中国研究数据服务平台 (CNRDS) 的中国创新研究数据库 (CIRD) 中收集样本公司的专利记录。

最终的研究样本包含了 1390 家公司，这些公司至少拥有一项授权专利。在这些公司中，1077 家至少拥有一份学术出版物。此外，平均每家公司每年产生 19.3 项专利和 7.7 篇发表论文 (英文发表论文 0.6 篇，中文发表论文 7.1 篇)。在稳健性检验中，我们还计算了按期刊影响因子加权的学术论文数量。

根据上述获得的数据，本文集中讨论四个问题：

学术出版物是否会对中国上市企业的市场估值产生积极影响；
上市公司的学术出版物和专利对企业市场价值是否存在协同作用；
学术出版物和专利对企业市场价值的影响机制；
上市公司在英文期刊上发表的研究是否比在中文期刊上发表的研究更有价值。

3. 研究假设

3.1 学术出版物和企业市场价值

已有研究表明，美国上市公司的学术出版物数量与其市场估值之间存在正相关关系，这一现象可能是由以下几个因素造成的：

公司的学术发表反映了公司的科学基础，因此对股票市场具有参考意义；
学术出版物受到科学家、政府和包括潜在客户在内的公众的高度评价；
拥有强大学术出版物的公司更有可能与大学进行更多或更密切的合作，从而拥有更多创新机会；
拥有强大学术出版物的公司在潜在客户和供应链合作伙伴中可信度更高。

在中国，随着高科技公司的出现和中国公司业务的全球化，学术出版物与市场价值之间的正相关关系也应存在并且可能更加明显。中国公司的学术发表记录可以反映他们在有利于未来技术发展和产品发明领域的努力和投资，这对股东来说尤其重要。较多的出版记录可以作为向客户和潜在合作者发出的可靠信号。这些讨论引出我们的第一个假设：

假设 1：中国企业的学术出版物对其市场价值产生正向影响。

3.2 学术出版物和专利的协同作用

已有研究表明，学术出版物和专利技术都可以提高企业价值，但这两个要素在市场估值方面是否存在协同作用是一个悬而未决的问题。一些研究表明学术研究在商业化发明中的作用越来越重要，并突出了学术出版物和专利的潜在协同作用。因此，既能申请专利又能出版，对股东来说是增值的。

学术出版物和专利技术对公司价值产生协同作用的原因如下：

科学家的基础研究能力可能与其技术应用能力有关；
拥有更强出版经验的公司可能拥有更优质的人力资本来将其技术商业化；
基于基础科学的专利技术更难被他人模仿，因此可能成为竞争优势的基础。

综上考虑，提出第二个假设：

假设 2：中国企业的学术出版物和专利在市场估值中具有协同作用。

3.3 学术出版物影响企业市场价值的机制

3.3.1 人力资本

文献表明中国企业的市场估值随着他们的学术出版物而增加，因为学术出版物 (以及与专利相关的协同效应) 会带来更好的人力资本和更可信的信号。人力资本是公司价值的重要因素，因为它在公司的无形资产中发挥着关键作用，包括客户关系、商业秘密、专有技术和流程创新。拥有强大学术出版物记录的公司可能拥有以基础研究为导向的人力资本，这也可能是产生未来专利的宝贵资产。

由于中国的制度环境和基础设施相对薄弱，并且中国企业普遍缺乏来自当地大学的科学知识溢出/转移，人力资本对中国企业尤为重要并且。此外，学术出版物与专利的协同作用也影响着人力资本的发展和积累。因此，我们认为学术出版物和专利之间的协同作用对中国企业的人力资本尤为重要。因此，提出以下假设：

假设 3a：中国企业的学术出版物以及与专利相关的协同作用增强了公司的人力资本。

3.3.2 信号传递

学术出版物还可以作为利益相关者的有效信号，包括潜在客户、供应链合作伙伴和研究合作者。由于中国的法律环境相对较弱，这些利益相关者更多地依赖可信的信号来做出决定。因此，创新公司更有动力发表研究论文 (尤其是在主要学术期刊上)，以此向利益相关者推销自己。此外，由于语言障碍和不透明的信息环境，中国企业的创新绩效可能会被潜在的外国投资者和合作者打折。但是这种现象对于学术实力雄厚的中国公司来说不会那么令人担忧。

学术出版物和专利之间的协同作用是向利益相关者发出的重要信号，原因如下：

中国企业在专利方面的表现可能无法恰当地反映其创新能力。一方面是由于中国企业在消化和内化大学创新方面缺乏吸收能力，另一方面是因为中国制造企业将研发外包给大学的趋势越来越明显。因此，中国企业的专利产出拥有强大的发表记录，将被视为更多的科研支撑；
企业有时可能会在没有商业产出的情况下将资源用于科学研究。如果一家中国企业在基础科学和商业化方面都表现出色，它将受到包括股票投资者在内的利益相关者的高度关注，因为其对科研的投资可以有效且高效地转化为利润。此外，这些公司可能被视为在技术开发方面更加独立，因此有望在市场上表现更好。

基于这些讨论提出以下假设：

假设 3b：中国企业的学术出版物以及与专利相关的协同效应向市场释放了积极信号。

3.4 中国企业的学术出版物的语言

从股东的角度来看，中国公司在英文期刊上发表的研究比在中文期刊上发表的研究更有价值，原因如下：

在英文期刊上发表研究可以提高国际科学界的曝光率和知名度，这提高了公司的信誉；
能够在英文期刊上发表论文的科学家和工程师更接近研究前沿；
英文出版物更好地反映了位于不同国家和地区的研究中心之间的内部沟通。

因此提出假设 4:

假设 4：相较于中文出版物，中国企业的英文学术出版物对公司的市场价值影响更大。

4. 研究方法及结果

为了检验公司学术发表和专利对公司市场价值的影响，本文使用托宾 Q 来衡量中国企业的市场价值，采用普通最小二乘回归模型进行回归。文中主要解释变量包括论文数量、英文论文数量、中文论文数量，以及它们与基于申请年份专利数量的相互作用。

4.1 学术出版物和企业的市场价值

检验假设 1 的回归方程如下：

\begin{aligned} {TobinQ}_{i t} & = α_{0} + α_{1} {Papers}_{i t} + α_{2} {Patents}_{i t} + α_{3} X_{i t} + Year Fixed Effects \\ + Industry Fixed Effects + ε_{i t} \end{aligned}

其中， ${Papers}_{i t}$ 为公司 $i$ 在 $t$ 年在 Scopus 和 CNKI 中发表的所有学术出版物的数量 (至少有一位共同作者被列为与公司 $i$ 有关联并在 $t$ 年发表)。 ${Patent}_{i t}$ 表示第 $t$ 年公司 $i$ 在中国提交 (并随后授予) 的所有专利数量。 $X_{i t}$ 代表相关的控制变量。我们在回归中控制了年份与行业固定效应。标准误在行业层面进行聚类。

通过对上述方程进行回归，作者发现 $TobinQ$ 与学术出版物数量和专利数量呈显著正相关关系。具体地，当一家公司的学术出版物数量从零增加到 7.7 (样本均值) 时，其市值增加了 5.8% (相当于 4.73 亿元人民币)。当公司的专利数量从零增加到 19.3 (专利的样本平均值) 时，公司的市场价值增加了 2.3%。

鉴于样本公司的平均市值为 82.01 亿元人民币，发表学术出版物和专利使市值增加分别对应 4.73 和 1.9 亿元人民币。这一发现支持假设 1。

4.2 学术出版物和专利的协同作用

检验假设 2 的回归方程如下：

\begin{aligned} {TobinQ}_{i t} & = α_{0} + α_{1} {Papers}_{i t} + α_{2} {Patents}_{i t} + α_{3} {Papers}_{i t} \times {Patents}_{i t} + α_{4} X_{i t} \\ + Year Fixed Effects + Industry Fixed Effects + ε_{i t} \end{aligned}

在此方程中，新增了 ${Papers}_{i t}$ 与 ${Patent}_{i t}$ 的交互项，即研究与公司市值之间的协同作用。

回归结果显示，中国企业的市场价值与学术出版物数量和专利数量之间的交互作用呈显著正相关。当两个值都从零增加到它们的样本均值时，它们的相互作用使样本公司的市场价值增加了 1.22 亿元人民币。这一发现证实了公司的科学能力和工业应用的协同作用，并为假设 2 提供了支持性证据。

4.3 中国企业的学术出版物的语言

检验假设 3 的回归方程如下：

\begin{aligned} {TobinQ}_{i t} & = α_{0} + α_{1} {Patents}_{i t} + α_{2} {Papers in Chinese}_{i t} + α_{3} {Patents}_{i t} \times {Paper in Chinese}_{i t} \\ + α_{4} {Papers in English}_{i t} + α_{5} {Patents}_{i t} \times {Paper in English}_{i t} + α_{6} X_{i t} \\ + Year Fixed Effects + Industry Fixed Effects + ε_{i t} \end{aligned}

在此方程中， ${Papers in English}_{i t}$ 为公司 $i$ 在 $t$ 年在 Scopus 和 CNKI 中发表的英文学术出版物的数量， ${Papers in Chinese}_{i t}$ 为公司 $i$ 在 $t$ 年在 Scopus 和 CNKI 中发表的中文学术出版物的数量。在此方程中，增加了 ${Papers in English}_{i t}$ ， ${Papers in Chinese}_{i t}$ 与 ${Patent}_{i t}$ 的交互项，以研究二者之间的协同作用。

回归结果显示，当将学术出版物分为英文出版物和中文出版物时，英文出版物及其与专利的交互更具有价值相关性。在专利数量相同的情况下，多发表一篇英文文章所增加的市场价值远远超过多发表一篇中文期刊文章所带来的市场价值增长。这些结果支持假设 4。

5. 机制研究

我们实证研究了两种主要机制，即人力资本和信号。

5.1 机制研究-人力资本

第一个机制是通过提升人力资本来提升公司市场价值。我们认为拥有更多学术出版物的公司可能是那些鼓励研究人员进行更多基础研究的公司，这增强了他们在未来创造更多更好专利的能力。

为了检验这种人力资本机制，我们将专利发明人数量的对数作为因变量对学术发表数量及相关控制变量进行回归，结果表明，学术出版物的数量与专利发明人的数量呈正相关，这与人力资本的改善机制是一致的。

5.2 机制研究-信号效应

第二个机制是拥有更多学术发表的公司会被认为有较强的创新能力这增加了他们的专利和技术能力的关注度和可信度，通过信号效应来增加公司的市值。

为了检验这一机制，我们使用一年内跟踪一家公司的股票分析师报告的数量 (分析师覆盖率) 作为市场信号的代表，因为它反映了专业人士的关注。回归的结果表明拥有更多学术出版物的公司会受到股票分析师的更多关注，这证实了学术出版物的信号效应。

5. 因果关系识别

5.1 遗漏变量

为了排除这种担忧，作者将公司在 $t - 1$ 年的托宾 Q 作为控制变量加入方程，因为所有遗漏的变量应该在提高学术出版物和论文之前更快地反映在股票价格中。为了进一步减轻对潜在遗漏变量的担忧，我们在回归中新增了几组控制变量。结论与之前相同。

5.2 反向因果

我们利用 2012 年中国政府的人才政策作为外生冲击进行 DID 回归。2012 年，中国政府出台政策鼓励高校、科研院所与企业交流人才，并且这种政策会增强论文和专利对公司价值的影响。

例如，考虑 A 公司有学术出版物，而 B 公司没有。在 2012 年的政策冲击下，A 公司将比 B 公司吸收更多的大学知识溢出，因为前者具有更强的科学基础，可以与大学教授进行更多交流。并且，这种政策冲击与企业的市场价值无关。

最后，我们又通过工具变量回归来进一步解决潜在的内生性问题。在这里，我们提出了两个与论文相关但与托宾 Q 无关的工具变量：同行效应和发表难度。除了这两个工具变量，我们还引入 $Peer Effects \times Patents$ 和 $Difficulty of Publication \times Patents$ 这两个交互项作为另外两个工具变量。这主要是因为基础模型中包括论文和专利之间的交互项。回归结果与之前一致。

6. 稳健性检验

除此之外，我们还进行了稳健性检验以解决专利质量差异、出版物质量差异和替代解释。

盈利能力：结果支持了中国企业的基础研究以及与应用技术相关的协同作用对其未来盈利能力的积极影响，与基础回归结论一致；
专利质量：由于美国专利可能比中国专利更有价值，因此我们有兴趣分析专利质量的这种异质性如何影响我们的结果。结果证实了专利质量的异质性影响；
期刊质量：结果表明表明在更具影响力的全球期刊上发表文章与更高的市场估值相关；
与大学研究人员合作：结果证实了由学术驱动的企业刊物的优点；
将模型因变量、自变量以及研究样本进行替换，结果稳健。

7. 异质性检验

我们还进行了一系列的异质性分析，以检查学术出版物对不同公司的不同影响。

知识产权保护和专利诉讼：由于知识产权保护影响企业专利的价值，它增强了学术出版物和专利的协同作用对企业价值的影响。为了检验这一命题，根据省级知识产权保护指数，将样本分为高和低知识产权保护组。结果表明协同作用仅集中在高知识产权保护组。

政治联系：我们将样本分为国有企业和非国有企业，或者 CEO 是否具有政治关系，并估计每个子样本中的基础回归。结果表明政府确实在一定程度上影响结果，但并不完全由政府政策驱动。

我们从四个维度度捕捉中国企业的研究方向：存在独立/组织独立的研究所，首席科学官 (CSO) 的职位，公司是否隶属于大学以及 CEO 是否是专利发明人。结果表明，学术出版物的影响取决于公司的发表动机，当公司认为学术出版物和基础科学的价值更高时，他们更愿意将资源投入相关活动 (这也被股票投资者重视)。

出口依赖：将样本分为高出口企业和低出口企业。结果表明，英语学术出版物的影响在两组中都很显着。然而，高出口组中英论文的系数估计值是低输出组的三倍。更重要的是， $Papers in English \times Patents$ 的系数仅在高出口组中显着。这些结果证实了英语学术出版物的更高价值：

一方面，这些出版物是向更广泛的受众群体发出的有效信号；
另一方面，吸收先进知识和在学术期刊上发表英文论文的能力，反映了企业科学家和工程师与外国公司、实验室和大学进行交流甚至合作的能力。

市级专利补贴。结果表明，虽然这些补贴增强了学术出版物和专利之间的协同作用，但它们的存在并不是学术出版物及其与专利协同作用影响公司价值的唯一原因。

8. 结论

在这篇文章中，作者探讨了公司学术出版物对公司市场价值的影响。使用中国上市公司在 2006 年至 2015 年期间数据作为样本，实证分析表明，拥有更多学术出版物的中国公司与更高的市场估值相关 (以托宾 Q 衡量)。更重要的是，当这些公司申请更多专利时，这种效应会更加明显，突出了公司层面基础科学与应用之间的重要协同作用。

在考虑了各种内生性问题之后，结果仍然稳健。此外，将这些出版物分为英文版和中文版，作者发现前者的价值效应要大于后者。因为更先进的科学更有可能发表在英语学术期刊上，而这些期刊上的出版物更可信，对市场的信号更强。

我们还提出并找到了对两种潜在机制的经验支持：人力资本机制和信号机制。拥有更多学术出版物的中国公司与更多的发明者相关，支持人力资本机制。此外，中国企业的学术出版物也提供了积极信号股票分析师和投资者，这增强了外界对这些公司的专利和相关技术的信心。

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